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鈕文新:央行該關注這件“大事”?——中國需要高質量的M2增長

《中國經濟周刊》首席評論員  鈕文新

全球央行拼命擴張貨幣的過程讓大家明白了一個道理:央行資產負債表不斷擴張的過程才是貨幣不斷寬松的過程。但是,中國央行有些不一樣,比如“降準”,它實際是銀行資產負債表收縮的過程,但卻對應了中國貨幣擴張的過程。相反,如果中國央行“提準”,央行資產負債表擴張,卻是個貨幣緊縮的過程。

這樣的差異說明什么?說明中國的貨幣發行機制與全球主要央行的貨幣發行機制存在“技術差異”。但不管“技術差異”多大,兩條基本貨幣規律是需要尊重的。其一,經濟增長必然要求基礎貨幣的相應增長;其二,貨幣乘數不能過高。實際上,這兩條基本貨幣規律是金融為實體經濟服務的貨幣表達。

先說第一條,經濟增長必然要求基礎貨幣的相應增長。大家都知道“金本位”時代,為什么它會解體?其中一個重要原因就是:以黃金為基礎的貨幣發行,不能滿足經濟增長的需求。試想,如果黃金對應的貨幣只有10元,那經濟總量是否能夠超越10元?如果經濟總量必須超越10元,那唯一的辦法就是黃金貶值。所以說,布雷頓森林體系可能存在大量這樣那樣的缺陷,但根本缺陷是:經濟發展到一定程度,黃金不夠用,導致各國為擴張自己的經濟增長空間而大肆爭奪黃金,這樣的黃金爭奪導致各種經濟沖突,從而進一步阻礙經濟發展。

這顯然是惡性循環的過程,如果大家都意識到如此惡性循環的后果,那“金本位”貨幣制度必然解體。為什么今天還要特別強調這個“小兒科”的例子?因為我們發現,現在在中國有一種錯誤認識:經濟增長根本不需要相應增加基礎貨幣數量。或者說,只要央行增加基礎貨幣供給,立即引來“大水漫灌”的帽子,而致貨幣基本原理于不顧。實際上,固化基礎貨幣供給數量,其結果將使國家經濟陷入“金本位”時代的痛苦。正因如此,我們希望提醒中央銀行。

為什么會有這樣的擔心?因為我們看到,2012年之后,中國經濟“下行壓力”不斷加大,尤其是“內需強度”需要政府不斷拉動,否則可能失速。我們找了許多結構性因素,也出臺了大量結構性政策予以解決,但經濟下行壓力是減少還是增加了?

我們看到,在央行的資產負債表中,建立在“儲備貨幣”名下的基礎貨幣供給數量,始終圍繞30萬億元忽增忽減,但總體上維系著“基本不變、略有增加”的區間波動格局。在此背景下,中國會不會陷入“金本位”痛苦?

我們堅決反對“大水漫灌”,但更要堅決反對的是:從一個極端走向另一個極端,或忽左忽右地劇烈搖擺,使市場難以形成穩定而持續的積極預期。我們認為,正確的做法應當是:依據經濟增長需求相應、適度增加基礎貨幣供給,尤其要保持貨幣供給對經濟內需增長的持續拉動力。

再說第二條,貨幣乘數不能過高。基礎貨幣供給不足,那經濟增長所依托的M2——廣義貨幣供應量增長從何而來?依據“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”公式,結論是:必然依托貨幣乘數的不斷提高。而這些年的實際情況也恰恰如此,如圖所示:中國貨幣乘數已經遠遠脫離歷史均值,從2014年之前的4.5倍左右,攀升至2020年5月的6.8倍。

中國貨幣乘數走勢

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我們知道貨幣乘數的解釋是貨幣流轉速度,同時也代表著商業金融機構創造貨幣的能力。比如商業銀行,它通過貸款變成存款、存款再變成貸款的方式派生貨幣。如果貨幣乘數為6.8倍,那就意味著,商業銀行通過1元基礎貨幣,派生出6.8元的派生貨幣。

依據上述基本原理,我們可以推倒出這樣的邏輯線:貨幣乘數越高,意味著商業銀行從存款到貸款的流轉速度越高;存貸款流轉速度越高,意味著銀行存款和貸款期限越短;銀行存款和貸款的期限越短,意味著銀行貸款距離實體經濟需要越遠;銀行貸款距離實體經濟越遠,銀行資金就離“空轉套利”越近,金融就越發“脫實向虛”。

美國金融“脫實向虛”最嚴重,但當其貨幣乘數接近9倍之時,便發生了2008年超級規模的金融危機。其背后的原因實際是:在貨幣乘數過高的背景下,資金周轉期限過短、周轉速度過快,但過短的資金卻對應著長期的住房貸款,嚴重的資金期限錯配必然導致金融風險“兩端擠壓”:一端是短期資金周轉一旦失靈,必然導致金融資金鏈斷裂,導致金融鏈整體崩塌;另一端是長端住房貸款一旦出現大量違約,短端資金收緊,金融鏈整體崩塌。

所以,貨幣乘數過高背后孕育著“存款和貸款期限的嚴重錯配”,這是嚴重威脅國家金融安全的巨大風險,更是金融“脫實向虛、空轉套利”的源頭,作為一個實體經濟立國的國家,中國央行是否應當允許貨幣乘數不斷上漲?應該充分認識到,百年不遇之大變局正在改變著世界經濟格局,而此時此刻,金融的脆弱性已經極致化,發達國家在以國家信用支撐商業運行。在此背景下,中國應當怎么辦?這是個重大的歷史性課題。

答案千千萬,但有一點需要肯定:絕不能允許貨幣乘數過高,而將中國導入金融危機。怎么辦?提高基礎貨幣、尤其是長期基礎貨幣供給,壓低貨幣乘數,從而實現M2的高質量增長。

編輯:呂江濤

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